本文主要研究了中美流动性周期中不同商品价格表现情况，以及从历史中总结规律，为后续商品板块轮动提供一定参考。

　　（1）中国流动性路径依赖银行，M2为更合适的观测指标：中国央行提供基础货币，商业银行通过信贷进行信用扩张，而财政和产业政策则决定资金流向哪些特定领域。因此在国内观测流动性的重要指标之一便是M2同比，以及M1-M2剪刀差。

　　（2）观测M1-M2剪刀差发现不同资产受流动性影响的速度不同：由于股票价格更多体现了贴现未来现金流，流动性的预期变化即可影响股价表现，因此M1-M2领先一个月与股指正相关关系更强；而对于商品而言，由于流动性需要经过传导链，对商品价格的推动存在一定时滞，M1-M2滞后12个月与股指正相关关系更强。

　　① 流动性冲击初期：贵金属（尤其是黄金）率先反应，因其货币属性和避险功能，价格快速上涨，同时，对流动性敏感的部分有色金属也开始启动。

　　② 传导验证期：受益于全球制造业PMI回升和中国投资预期，黑色系成为轮动的主力，并且随着对全球经济复苏的乐观情绪升温，需求预期改善，油价由跌转涨，进入趋势性上行通道。化工链随之联动。

　　③ 全面通胀期：中美CPI、PPI同比开始全面回升，油价进入大幅上涨模式，商品波动率飙升，轮动扩散至全板块，农产品及细分品种突出。

　　回顾来看，经过2025年的多次降息之后，目前的流动性传导应该至第二阶段或者第三阶段，即传导验证期或全面通胀期，但在全球经济动能引擎切换背景下，AI科技革命再度引发有色金属上涨，黑色系价格反而表现较弱。同时在特朗普有意对原油价格的强烈压制下，全球通胀也并未明显回升。

　　但我们并不认为规律会消失，只是在多重影响下，流动性对商品价格的影响也在被不断削弱或滞后。后续我们预计，在利率敏感型的有色、贵金属品种行情结束之后，流动性有望逐步传导轮动至其他商品，包括黑色金属和农产品。

　　近年来，全球经济运行节奏加快，波动性显著增强。能源价格震荡、供应链重构、通胀高企与政策紧缩交织使金融市场呈现出复杂的响应机制。在这种环境下，资产价格对宏观信号的敏感度明显提升。宏观变量通过预期调整、风险溢价变化、资产替代效应与政策响应等机制传导至金融市场。投资者会依据经济数据变化迅速修正收益预期与资产权重配置，形成市场价格的剧烈波动。

　　目前处于全球央行降息周期，货币宽松的浪潮传导至金融体系，最终体现在资产领域的价格变化。中美作为全球主要流动性源头，其政策路径与传导效应有何异同？本文厘清流动性向商品价格的传导机制与轮动顺序，对预判通胀路径、进行资产配置和制定宏观政策具有关键意义。

　　本文将结合理论框架与历史实证，系统梳理从2001年开始的中美主要流动性周期（如2008-2009年、2020-2021年）的宏观背景、传导路径及商品市场表现，并运用前期整理的图表数据进行可视化论证。

　　注：流动性划分时间及依据主要参考《全球流动性对中国溢出效应研究——基于全球流动性的三个主要去向》一文，文中根据基于PPP的货币总量法、货币增速法以及基于市场汇率的货币增速法等测算方法划分了全球的货币周期。

　　事实上，虽然中美同为全球流动性主要源头，中美流动性传导路径有着本质区别，美联储通过购买国债等资产直接向金融市场注入货币，流动性率先推高金融资产价格，再通过财富效应和美元渠道传导至全球。而中国，央行提供基础货币，商业银行通过信贷进行信用扩张，而财政和产业政策则决定资金流向哪些特定领域。

　　因此在国内观测流动性的重要指标之一便是M2同比，M2同比上行则对应着央行处于宽松货币周期，M2同比下行则意味着央行处于紧缩周期。除了M2本身，市场还常关注M1-M2剪刀差，这个指标被视为 “资金活化程度” 的晴雨表。因为观察流动性除了看货币总量之外，货币结构也十分重要。M2由M1加上“准货币”构成，因此M1-M2同比剪刀差的扩大，则意味着由流通中现金和单位活期存款构成的M1增长率在增大，而“准货币”的增长率在减小。在现行的货币统计中，“准货币”又包括居民（个人）储蓄存款、企事业单位定期存款和其他存款。

　　其中，居民活期存款是基于交易动机和投机动机而持有的流动性偏好，非金融企业的活期存款则是基于营业动机而持有的流动性偏好。因此，居民活期存款及非金融企业活期存款构成的M1同比在增加则表明经济交易的活力有所上行。并且企业家和经营者们对未来的强预期，使其基于营业动机的货币需求增加。流动性增强的另一面则是居民和非金融企业的定期存款弱化。定期存款属于沉淀或“沉睡”的货币，“准货币”占比越高，货币的流动性越低，未进入经济循环流转过程的货币就越多，借助于银行间的竞争和协议存款的利率优势而进行套利和资金空转的现象则越严重。

　　总结起来讲，事实上，在中国货币总量非常充裕的背景下，货币结构的边际变化对流动性的影响更为突出。而M1-M2同比剪刀差的扩大意味着企业倾向于持有更多活期存款（M1）以用于短期经营和投资，通常反映经济活力增强、股市风险偏好提升。

　　然而我们发现，不同资产受流动性影响的速度并不相同，可以从图中看出，股价的拐点通常先于M1-M2指标的拐点出现。从图中可以看出，M1-M2领先一个月与股指正相关关系更强，主要由于股票价格更多体现了贴现未来现金流（企业盈利），高度依赖市场预期，因此流动性的预期变化即可影响股价表现。

　　不过在两段时间中，2015年-2016年期间以及2025年下半年至今，这个正相关关系有所减弱。首先是2015年-2016年期间，股市峰值先于M1-M2领先一个月指标出现，这意味着股市不止领先了M1-M2一个月。事实上，由于彼时房地产市场进入深度调整期，房地产作为蓄水池的作用减弱，大量原本流向楼市的资金（如通过“银信合作”等渠道的理财资金）转向股市。同时，居民可投资资产中，股票和理财规模大幅增长：股票持有规模从2013年的约5.3万亿元翻倍至2015年的10.7万亿元，理财规模从6.8万亿元增至13.9万亿元。银行理财等“影子银行”体系规模在2010-2016年间扩张了近10倍，其资产配置中权益类投资比例显著提升，为股市提供了巨额增量资金。在此背景下，M1-M2同比这一反映实体经济投资偏好的指标便又进一步落后于股市。

　　再看2025年下半年至今，事实上，M1-M2同比与股指呈现出一定的负相关关系的背后，也是有着类似的原因，房地产蓄水池作用的不断减弱，实体经济受影响被拖累，但是大量的流动性释放后先进入了股市，使得两者关系再度错位。

　　而从商品价格表现来看，大宗商品的拐点通常滞后于M1-M2指标的拐点出现，由于大宗商品兼具实体和金融属性，其价格变化更能反映流动性冲击到实体经济的真实影响和通胀预期。从图中可以看出，M1-M2滞后12个月与股指正相关关系更强，主要是由于流动性需要经过“货币→信用→实体需求”传导链，对商品价格的推动存在一定时滞。

　　进一步地，我们发现不同属性的商品对流动性的敏感性也不同。事实上，从2000年开始，一共有四段中美共振释放流动性时期，商品多以上涨趋势为主，本文选取在2020年一季度至2021年上半年这一段时期，中美处于流动性宽松阶段。值得注意的是，2025年虽然中美也在流动性共振窗口期，但由于全球经济动能引擎切换，因此商品价格表现分化明显，螺纹、原油和农产品表现出下跌态势。叠加目前来看，流动性释放周期还未结束，整体的价格走势不确定性仍存。

　　本文以2020年一季度至2021年上半年这一周期为观察窗口可以发现，在商品板块轮动顺序为“贵金属→工业金属/能源→农产品”。

　　2020年3月美联储无限QE叠加中国抗疫特别国债，贵金属（尤其是黄金）率先反应，因其货币属性和避险功能，价格快速上涨，期间涨幅接近20%。同时，对流动性敏感的部分有色金属也开始启动，作为金融属性最强的工业金属，铜的涨幅也达14%。

　　在传导验证期，中国社融连续3月放量，并且美国ISM制造业PMI突破荣枯线。受益于全球制造业PMI回升和中国投资预期，黑色系（螺纹钢、铁矿石）成为本轮轮动的“中坚力量”，中国流动性的驱动尤为显著。螺纹钢价格在这一时期涨幅为14%，并且随着对全球经济复苏的乐观情绪升温，需求预期改善，油价由跌转涨，进入趋势性kaiyun体育全站 Kaiyun登录网页上行通道。化工链随之联动。

　　中美CPI、PPI同比开始全面回升，油价进入大幅上涨模式，原油涨幅超40%。而此时政策转向预期开始出现，商品波动率飙升，轮动扩散至全板块，农产品及细分品种突出。因需求刚性，受种植周期、天气等供给端因素影响，叠加流动性泛滥下的通胀上行和投机资金涌入，推动农产品板块商品价格，豆粕价格涨幅加速，但随后有所回落。

　　从上述的研究中，我们知道，在流动性宽松周期中，商品整体以上涨趋势为主。有色金属在这一轮领涨，涨幅超过50%，其次是黑色金属。不过我们也从历史梳理中可以知道，中美共振释放流动性的时期并不多，由多种国内金融因素共同驱动的中国金融周期未必与全球金融周期保持同步，因此中美流动性情况还有另外两种，即美国宽松与中国紧缩、中国宽松与美国紧缩。

　　以2021年下半年为例，彼时受2019年全球经济增速开始放缓影响，增长乏力，全球疫情并迅速蔓延，以及中美贸易摩擦，多重冲击下，30多个央行开启降息周期。美联储保持零利率和无限量宽，降息3次，共75bp，但中国国内经济从疫情中恢复，结构性调整与防范风险成为重点，央行利用公开市场操作灵活调节流动性。

　　这一背景的海外定价品种有所上涨，例如原油涨幅达7%，而国内定价品种以下跌为主，包括螺纹钢跌幅为19%，豆粕跌幅也接近10%。

　　研究这一场景的商品表现情况，我们发现商品价格会表现出波动率增加的结构性行情，价格最终涨跌幅无明显规律。我们认为，这与中国经济强依赖出口有关，当美国处于紧缩阶段，经济开始降温，需求也会有所收敛，影响全球补库周期，而中国的出口放缓背景下，国内定价的品种价格也难有趋势性上涨行情。

　　当前，美国与多国之间贸易摩擦再起，特朗普执政态度朝令夕改，美联储面临独立性威胁，叠加地缘政治冲突风险加剧，宏观环境变得更加复杂。而中美处于流动性共振窗口期，贵金属与有色成为领涨品种。回顾来看，经过2025年的多次降息之后，目前的流动性传导应该至第二阶段或者第三阶段，即传导验证期或全面通胀期，但在全球经济动能引擎切换背景下，AI科技革命再度引发有色金属上涨，黑色系价格反而表现较弱。同时在特朗普有意对原油价格的强烈压制下，全球通胀也并未明显回升。

　　我们并不认为规律会消失，只是在多重影响下，流动性对商品价格的影响也在被不断削弱或滞后，而在充足的流动性背景下也推高了这一轮贵金属和有色金属史诗级的行情。总结历史规律固然重要，但每一轮的宏观背景也有很大的不同之处，品种间表现也会不同。后续我们预计，在利率敏感型的有色、贵金属品种行情结束之后，流动性有望逐步传导轮动至其他商品，包括黑色金属和农产品。

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